Rok 2025 był dla dolara amerykańskiego trudnym rokiem. Co będzie w 2026 roku?

Po miesiącach działania w ciemności, rynki w końcu otrzymały w zeszłym tygodniu dane o inflacji. Długo opóźniany listopadowy wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI) dał oficjalny wgląd w codzienną presję cenową po tym, jak rekordowo długi okres zamknięcia rządu zakłócił kalendarz gospodarczy.

Same dane były lepsze od oczekiwań. Inflacja zasadnicza wyniosła 2,7% rok do roku, a inflacja bazowa 2,6%. Było to poniżej odczytów bliskich 3%, na które liczyli ekonomiści, i utrzymało inflację w psychologicznie ważnym przedziale „dwuuchwytowym”, na którym rynki skupiły się przed rokiem 2026.

Jednocześnie raport był daleki od ideału czy „czystego”. Ponieważ Biuro Statystyki Pracy USA nie mogło zebrać danych o cenach za październik podczas zamknięcia gospodarki, w publikacji brakowało typowych miesięcznych zmian, na których analitycy opierają swoją ocenę dynamiki. Zamiast tego przypominał on ostry obraz – potwierdzenie aktualnej sytuacji inflacyjnej, a nie wyraźny sygnał, dokąd zmierza.

To rozróżnienie ma znaczenie. I nie tylko w kontekście stóp procentowych.

Kiedy inflacja staje się kwestią samej Ameryki

W 2025 roku inflacja przestała być jedynie kwestią cen. Stała się częścią szerszego pytania, które rynki zadawały sobie w odniesieniu do samych Stanów Zjednoczonych – a mianowicie, czy amerykańskie aktywa nadal zasługują na „premię”, z której korzystają od ponad dekady, na wszystkich rynkach, od akcji i obligacji po samego dolara.

W tym kontekście szczegóły raportu CPI nie napawały optymizmem. Ceny mebli i „sprzętu gospodarstwa domowego” – szerokiej kategorii obejmującej wszystko, od kubków i sztućców po łopaty i podkaszarki do trawy – nadal rosły, ponieważ firmy zaczęły ponosić wyższe koszty importu związane z cłami. Inflacja żywności również utrzymywała się na wysokim poziomie, a ceny mięsa, drobiu i jaj wzrosły o około 5% w ciągu ostatniego roku. Koszty mieszkań również nadal rosły, a ceny mieszkań wzrosły o około 3% rok do roku.

Ta mieszanka stała się nam już znajoma: nierównomierna inflacja cen towarów, cła działające po cichu w tle oraz stale wysokie czynsze i koszty mieszkaniowe. Przewodniczący Rezerwy Federalnej Jerome Powell wielokrotnie wskazywał na politykę handlową jako jeden z powodów, dla których inflacja przekroczyła oczekiwania, podkreślając jednocześnie, że urzędnicy potrzebują bardziej przejrzystych dowodów, zanim stwierdzą, czy presja cenowa odzwierciedla jednorazową korektę, czy coś trwalszego. Dla rynków walutowych ta niejednoznaczność niesie ze sobą realne konsekwencje.

Dlaczego inflacja ma znaczenie dla dolara, nawet gdy spada

Rynki walutowe nie zawsze są wrażliwe na samą inflację. Liczy się to, co inflacja sygnalizuje – wzrost gospodarczy, politykę, wiarygodność, zarządzanie i, być może przede wszystkim, przewidywalność.

W ciągu ostatniej dekady Stany Zjednoczone były w stanie tolerować wyższą inflację bez negatywnego wpływu na swoją walutę. Na przykład podczas pandemii dolar początkowo zyskał na wartości jako bezpieczna przystań, a następnie przez lata utrzymywał się na niezwykle wysokim poziomie, ponieważ gospodarka amerykańska przewyższyła inne i przewodziła globalnemu cyklowi podwyżek stóp procentowych. Silniejszy wzrost gospodarczy, wyższe rentowności, głębokie rynki kapitałowe i stabilność instytucjonalna – dopóki te czynniki się utrzymywały, premia dolarowa pozostawała nienaruszona.

W roku 2025 ta mieszanka zaczęła się rozpadać.

Choć inflacja spadała, działo się tak w obliczu zakłóceń spowodowanych cłami, presji politycznej na Rezerwę Federalną i miesięcy brakujących danych, które utrudniały interpretację obrazu gospodarczego. Inwestorzy nie pytali już tylko, czy ceny spadają wystarczająco szybko; zastanawiali się, czy same zasady gry ulegają zmianie.

Ta ponowna ocena określiła rok dolara.

Dlaczego rok 2025 może zostać zapamiętany jako rok, w którym świat zignorował dolara

Na początku stycznia dolar wszedł w rok w pobliżu swoich ostatnich historycznych maksimów, wspierany przez trwającą dekadę hossę. Potem sytuacja się odwróciła.

Od stycznia do czerwca dolar osłabił się o około 11% w stosunku do koszyka głównych walut — był to najgorszy wynik w pierwszej połowie roku od początku lat 70., kiedy to załamanie się systemu z Bretton Woods i kryzys naftowy zachwiały globalnym porządkiem.

Zmiany miały mniej wspólnego z polityką pieniężną, a bardziej z oczekiwaniami. Po wyborach w 2024 roku rynki w dużej mierze zakładały kolejną fazę lepszych wyników USA, wspieraną napływem kapitału, odpornością amerykańskich konsumentów i polityczną niezależnością Rezerwy Federalnej. Ta narracja załamała się wiosną, gdy nowe ogłoszenia taryfowe i szersza niepewność zmusiły inwestorów do jednoczesnego przemyślenia kwestii wzrostu gospodarczego, inflacji i długu publicznego.

Co istotne, dolar osłabił się, mimo że Rezerwa Federalna nie sygnalizowała rychłych obniżek stóp procentowych. Zamiast tego rynki zaczęły wyceniać inną sytuację: wolniejszy wzrost gospodarczy w USA, słabnącą przewagę w zarządzaniu i utratę przejrzystości. Gdy inwestorzy przestali wierzyć, że Stany Zjednoczone mają jednoznaczną dominację, premia rentowności dolara przestała działać w ten sam sposób.

Nastąpiły przepływy kapitału. Zagraniczni inwestorzy posiadają aktywa amerykańskie o wartości ponad 30 bilionów dolarów, z których większość historycznie nie była zabezpieczona przed ryzykiem walutowym – co stanowiło ukryte założenie o silnym dolarze. Wraz ze spadkiem kursu waluty na początku 2025 roku, ci sami inwestorzy zaczęli inwestować w hedging walutowy, skutecznie sprzedając dolary na rynku. Biorąc pod uwagę skalę zagranicznej własności aktywów amerykańskich, nawet niewielkie zmiany w zachowaniach zabezpieczających mogą generować znaczącą presję.

Podłoga bez odbicia

Do połowy roku spadek dolara ustabilizował się. Lepsze niż oczekiwano dane gospodarcze z lipca, wraz z oznakami, że cła nie uderzają w gospodarkę tak mocno, jak się obawiano, przyczyniły się do ustabilizowania nastrojów. Stabilizacja to jednak nie ożywienie.

Przez większość drugiej połowy 2025 roku dolar oscylował w pobliżu swoich minimów, poruszając się bokiem bez przekonującego odbicia. Samo to zachowanie jest wymowne. Początkowa wycena dominacji USA może i została zakończona, ale dawna premia nie została przywrócona – pomimo akcji opartych na sztucznej inteligencji.

Następnie w czwartek opublikowano raport o inflacji.

Gdyby dane CPI pokazały wyraźny, zdecydowany trend dezinflacyjny, mogłyby one stanowić katalizator – wzmacniając przekonanie, że ryzyko inflacyjne zanika, że Rezerwa Federalna może z przekonaniem łagodzić politykę pieniężną i że Stany Zjednoczone odzyskują przewagę nad konkurencją. Zamiast tego rynki otrzymały jedynie częściowy sygnał. Inflacja spada, ale nierównomiernie; cła nadal windują ceny; niepewność pozostaje wysoka. Dla rynków walutowych, które cenią przejrzystość, nie wystarczyło to, aby zmienić panującą dynamikę.

Czy dolar „skończy się” w 2026 roku?

To niewłaściwe pytanie. Lepsze brzmi: czy rynki dokończą rekalibrację rozpoczętą w 2025 roku – czy też uznają, że Stany Zjednoczone pozostają, na dobre i na złe, najmniej ryzykownym miejscem na świecie.

Niektórzy stratedzy, w tym ci z Morgan Stanley, spodziewają się dalszego osłabienia dolara w miarę spowolnienia wzrostu gospodarczego w USA, zmniejszania się różnic stóp procentowych i dalszego zabezpieczania się inwestorów zagranicznych. Inni argumentują, że spadek koniunktury sugerowany przez ostatnie badania zaufania konsumentów może, paradoksalnie, wywołać ponowną „ucieczkę do bezpiecznych inwestycji”, która wzmocni dolara amerykańskiego.

Oba scenariusze są prawdopodobne. Mniej prawdopodobny wydaje się szybki powrót do bezproblemowej dominacji dolara, która charakteryzowała większość lat 2010.

Co to oznacza dla nas wszystkich

Ruchy walut należą do najbardziej abstrakcyjnych sił na rynkach – mgła dziesiętna i wykresy. Dopóki, oczywiście, nie pojawią się w realnym życiu. Słabszy dolar oznacza droższe podróże zagraniczne, droższy import – szampan, torebki, te eleganckie francuskie buty, które ciągle przeglądam w internecie – i ogólnie mniej okazji. Dla większości gospodarstw domowych to powolna akumulacja kosztów sprawia, że życie wydaje się odrobinę droższe.

Prawdziwą historią nie jest 11% spadek wartości dolara. Chodzi o to, co go spowodowało. Po raz pierwszy od dawna inwestorzy na całym świecie wyceniają możliwość, że „amerykańska wyjątkowość” może mieć swój termin ważności.

Niezależnie od tego, czy mają rację, czy nie, ta zmiana oczekiwań wydaje mi się najważniejszą zmianą cen w roku 2025.